事件：
BASF德国柠檬醛工厂在10月31日发生事故，之后BASF关停了柠檬醛工厂，事故的原因是在对柠檬醛工厂进行维修时有机材料起火，对工厂造成较大破坏。BASF于当地时间11月1日对基于柠檬醛和异戊二烯醇的香料产品宣称不可抗力。此外，BASF的维生素A、E工厂原本正进行常规的停产检修，但由于柠檬醛工厂事故，BASF必须等柠檬醛和相关维生素中间体工厂恢复供应后，才会重新启动维生素A、E的生产。预计柠檬醛工厂的清洗、检测、修复和重启可能需要数周时间，11月10日，BASF发布维生素A、E和类胡萝卜素类产品不可抗力。
11月14日，欧洲维生素A（100万IU）价格从11月初的67-80欧元/kg报价至125-160欧元/kg；欧洲维生素E市场价格从4.6-4.9欧元/kg上涨至7.5-8.5欧元/kg，现货紧张。
点评：
本次BASF柠檬醛工厂事故将造成全球维生素A、E供需格局进一步收紧，维生素A价格有望继续提升，维生素E价格有望回升。新和成作为全球维生素A、E寡头，并且目前柠檬醛可以完全自供，公司市占率高、行业地位稳定且业绩弹性大，有望成为本次产品价格提升的最大受益者。
01
公司维生素A等多种维生素产品价格景气上行。
维生素业务是新和成当前的支柱业务，主要包括维生素A、维生素E、维生素D3、维生素H等，以维生素A和维生素E业绩贡献最大，新和成在四大维生素产品中均处于寡头垄断地位。维生素产品供给集中度高，需求稳定且对价格不敏感，因此一旦出现供给收紧就极易造成价格上升。今年上半年以来，维生素行业在环保趋严等多重因素之下供给受限，造成多个品种价格巨幅增长，未来景气度有望持续提升。
维生素A：维生素A属于资金和技术高度密集行业，进入门槛高，目前全球仅有6家厂商能够规模生产，格局稳定。目前全球市场维生素A产能约为3万吨（50万IU），全球需求量约2.5万吨，整体开工率较高；新和成在1995年就已经成功投产维生素A，有超过20年的生产研发生产经验，目前具备约6000吨（50万IU）的维生素A产能，新和成市场份额超过20%，是世界第三、国内第一的维生素A供应商。
维生素A主要有Roche和BASF两条合成工艺路线，两种路线各有特点，成本较为接近，均以β-紫罗兰酮为原料。而柠檬醛是β-紫罗兰酮的主要原料，因此柠檬醛往往成为影响维生素A供应的主要因素。目前柠檬醛全球只有BASF、新和成、Kuraray三个厂商能够生产，其中BASF柠檬醛市占率超过50%。2014年3月，BASF德国柠檬醛工厂发生事故就一度造成维生素A供应紧张价格上涨；2016年，维生素A再度由于柠檬醛供给受限以及巨头检修、环保停产等因素出现价格快速上涨。
今年三季度开始，供给收缩再次推动维生素A产品价格攀上高位。全球方面，继BASF夏季检修4周后，DSM的瑞士工厂于10月开始升级改造，预计将持续6-8周。中国方面，金达威在金砖会议期间停产，八月第四轮环保督察在浙江等地启动，叠加高温检修期的到来，产品供给收缩、价格大幅抬升。国内维生素A在9月底450元/kg的市场价相比今年6月底上涨了260%。而刚刚发生不久的BASF柠檬醛工厂事故，将不仅仅造成BASF本身的维生素A、维生素E的无法正常生产，同时也将导致全球柠檬醛供给受限，进而影响全球维生素A生产，直接导致维生素A价格进一步上涨。根据Feedinfo分析，全球大约40%~45%的饲料维生素A的供应受到了影响，11月16日维生素A市场报价已经高达540元/kg，再度创出08年以来新高。
未来维生素A供给格局将持续偏紧。从需求端来看，维生素A下游主要为饲料产业，需求稳定增长。从供给端来看，寡头垄断格局下扩产相对有序，此外环保高压持续、BASF马来西亚柠檬醛装置投产一直推迟、帝斯曼又提前宣布2018下半年的停产技改计划，整体供应仍然偏紧。预计未来全球维生素A供需偏紧的状态可以持续，维生素A有望长期维持在较高价位。
维生素E：中国总产能约8万吨，其中新和成2.5万吨；由于行业整体产能过剩，近年来维生素E产品价格总体呈下滑趋势。今年上半年，由于行业新进入者冲击，价格跌至底部。三季度以来，在环保趋严、原料供给紧张等因素影响下，维生素E价格已经从8月份开始逐步回升，2017年四季度以来平均价格环比上升18%。本次BASF柠檬醛工厂事故也导致了其维生素E装置的不可抗力，维生素E供需格局进一步收紧，价格有望回升。
维生素D3与维生素H：受环保督察趋严与供给侧改革深化等因素影响，小厂逐步出清、部分企业停减产，价格自今年6-7月份开始快速上涨，2017年四季度以来维生素D3与维生素H平均价格同比分别上升523%、221%。目前市场以消化前期低价库存为主，预期产品价格仍有上升空间。
02
蛋氨酸一期5万吨项目7月达产，带动业绩增长；二期25万吨项目定增获批，构筑新的业绩增长点。
蛋氨酸行业技术壁垒较高，全球市场集中、寡头垄断，中国存在较大的进口替代空间。经过对蛋氨酸工业化长达近十年的研究，公司成功突破国外厂商对蛋氨酸生产技术的垄断实现规模化生产。2013年，公司全资子公司启动建设蛋氨酸工程项目一期5万吨/年产线，并于2017年1月完成试生产，并于7月基本达产。公司定增募集不超过49亿元投建二期25万吨/年产能，9月份定增已获得证监会核准批文，该项目目前已经开始建设，预期2021年建成投产。
2016年蛋氨酸全球总需求为115.77万吨，未来增速可达6%；蛋氨酸相较于维生素而言市场规模更大、未来需求增长更快，蛋氨酸项目将使新和成进入了一个更为广阔的市场。目前固体蛋氨酸市场价为22.75元/kg；根据公司1-7月蛋氨酸生产销售26.43%的毛利率、20.1元/公斤的销售均价测算，蛋氨酸一期项目可为公司带来较大业绩增厚。同时公司的蛋氨酸项目在规模、技术、成本、区位、客户资源等方面有较大优势，因此未来二期项目投产之后有望快速占领蛋氨酸市场，成为新的一线蛋氨酸生产商，大幅提升未来业绩。
03
持续推出新产品，香精香料业务有望维持较快增长。
香精香料业务是公司稳定增长、快速发展的一个板块，主营产品市场占有率高（芳樟醇系列全球第一，柠檬醛系列、叶醇系列全球第二，二氢茉莉酮酸甲酯全球前三），与国际大公司同台竞技。根据环评报告，目前公司拟建年产6000吨乙基麦芽酚、3000吨甲基麦芽酚、3000吨戊基桂醛等项目；其中产能3000吨麦芽酚项目已经开始建设，计划明年试车。公司拥有强大的研发和创新实力，香精香料每年都会有一些新产品投入，公司披露预计香精香料业务可维持20%的年增长。
04
新材料业务进展顺利，未来空间广阔。
公司新材料业务主要有PPS和PPA等产品。PPS方面，公司一期产能5000吨正常满产，二期10000吨产能已于今年上半年建成并进入试生产；同时公司在上游原材料端与闰土股份合作，下游销售端与帝斯曼合作以增强自身实力。PPA方面，公司已成功投产1000吨PPA生产装置，实现了高温尼龙的国产化。公司PPS和PPA产品均达到国内领先水平，通过PPS和PPA产品，公司走出了在广阔的新材料市场的第一步，目前公司正加快新材料产业布局，未来新材料业务有望快速发展。
05
维持“增持”评级。
新和成主营营养品、香精香料、新材料等产品，已成为世界四大维生素生产企业之一。营养品方面，维生素A、维生素D3、维生素H等产品价格正处于景气向上期，有望增厚公司盈利；蛋氨酸项目一期5万吨于今年7月正式投产、二期25万吨非公开发行项目已成功过会，预计今年四季度开始建设，有望构筑公司新的业绩增长点。香精香料方面，公司芳樟醇、叶醇等系列产品与国际大公司同台竞技，全球市占率名列前茅，未来发展前景好；在建麦芽酚等甜味剂产能，可进一步丰富产品线。新材料类方面，公司PPS与PPA装置处国内领先地位，规模有望持续扩大。我们上调公司2017~2019年EPS至1.52、1.91、2.31元，维持“增持”的投资评级。
06
风险提示
公司产能投产不达预期，化工产品价格承压。
