招商蛇口(001979)调研纪要：资源价值加速释放
要点
我们近日拜访招商蛇口总部，对公司主要观点更新如下：
建议
全年销售预计将超千亿。前10月公司累计签约销售面积457万平方米，同比分别增长30%。签约销售金额达887亿元，同比增长59%，已完成销售目标的89%，预计全年有望超额实现1000亿销售目标（对应全年增速35%）。公司当前可售货值超1000亿，其中深圳太子湾商务花园和招商局前海贸易中心项目货值均超50亿。
拿地提速，杠杆扩张。公司前10月新增权益土储423万方（基于公告项目汇总），接近去年全年拿地规模，对应权益地价414亿元，其中一二线城市占比约80%（按金额计）。同时，公司三季度末净负债率52.1%，较2016年末提升33个百分点，预计未来这一比例伴随公司规模扩张仍有适度上升空间，但资产负债率将保持75%以下。
前海蛇口片区开发进度加速。公司当前在前海片区拥有超过500万方土地资源，其中政府特批约80万方先导区正稳步开发推进。
深圳市规土委今年7月发布前海蛇口片区综合规划草案，点名招商局集团等公司作为前海土地整备工作的重点和突破口，预计将加速公司前海资源释放。此外，公司在蛇口片区的230万方土地资源（大部分为工业用地）未来有望以“工改工”等形式进行城市更新和升级改造。
长租公寓迎来新风口。公司当前在深圳共有1.3万套集中式租赁公寓，总规模50万方，平均月租金约为每平米100元，出租率达98%~99%。公司现有公寓产品均为存量自持物业，未来有望进一步强化于长租公寓市场的业务布局，并积极探索资产证券化等金融创新模式。
看好公司优厚资源价值。公司在粤港澳湾区具备大量优质土地储备且资源价值有望加速释放。我们维持推荐评级和24.75元目标价（较目前股价有33%上行空间）。目前，公司股价对应12.1/10.1倍2017/18e市盈率，较2017年NAV折让32%。
风险
地产调控大幅加码，业绩不及预期。泸州老窖(000568)调研简报：业绩良性增长的前提下小步快跑
核心观点
顺应行业动向，巩固历史格局：1.高端酒（国窖1573）-浓香国酒，让世界品味中国。2020年1.5万吨目标销量的实现依赖区域性分解，销售强势地区责任重大。2.中端酒系列（特曲+窖龄）蓄势调整后望明年起加速发力。（1）泸州老窖特曲-浓香正宗，中国味道。近期特曲再次提价，市场反应良好，价值回归之势众望所归。通过逐步加强对特曲的品牌建设和宣传，在保质保量的基础上，明年将有大动作助力特曲成为200-400元价格区间的单品之王。（2）中端酒格局：未来酒企必争之地。相较于特曲的价值回归之路，窖龄酒力图恢复上市之初的价格定位，使中档酒产品结构更加清晰。只有占据中端市场高地，公司才能再创辉煌。资源配比上，中端酒将逐渐向1573看齐。3.高中低端产品布局合理，有助发挥联动效应。
历史背景下，公司产品在浓香型酒企中产量位居前列、覆盖面广，拥有市场认证的高端酒1573、即将突围的中端酒特曲和全国单品销量最好的低端酒二曲。国窖1573和特曲的有效联动将促使1573反哺特曲，活化双品牌，致使高端上量、中端发力，业绩加速增长。4.创新酒的尝试。一方面在于保持公司品牌在年轻人中的可见度、亲切度，另一方面是为了技术储备，应对未来行业变化。
营销改革坚持到底，助力产品放量：1.销售规模及强势区域：截至目前，经销商约一万家，终端约几十万家。大西南地区依旧是公司酒品销售的强势地区。2.招商政策：弱势和空白地区以极力培养政策为主；强势和稳定地区以保障现有经销商质量为主。3.经销商和厂家的关系：行为取向有差异。厂家不盲目以市场热点为生产依据，经销商要有自己的底线。4.文化营销：不直接与业绩相挂钩，公司通过一系列的文化活动如与一流艺术家谭盾、蔡国强的合作使白酒成为文化载体。酒文化是中国传统文化的重要组成部分，是对品牌更高层次的诠释和打造。观察世界动向，紧跟时代潮流。5.坚持品牌专营模式，增强渠道终端掌控力度，严格控制费效比。
基酒产能情况：定增技改项目有序推进，通过置换扩大中高端酒品产能。技改一期18年下半年试运行，预计2020年正式使用，目标产能大概率达成。
投资建议：公司是一线白酒中最具成长性的白酒企业，随着品牌专营模式的建立和产品定位、价格理顺，未来业绩的持续增长较确定。预计公司2017-2019年分别实现营业收入103.35亿元、129.91亿元和158.76亿元，实现净利润26.70亿元、35.83亿元和46.67亿元，EPS分别为1.82元、2.45元和3.19元，对应PE分别为37X、28X和21X。维持“推荐”评级。
风险提示：白酒行业政策风险，业绩增速不达预期，食品安全问题。浙江美大(002677)点评：激励范围持续扩大乘行业东风高增长可期
报告导读
公司完成限制性股权激励预留部分的授予事项。
投资要点
高标准完成设定目标，限制性股权激励第一期解锁
公司2016年9月5日实施了上市以来首次限制性股权激励，并于2016年10月24日向核心中高层管理、技术及销售人员149人授予587.21万股，第一个解锁期解锁条件为2016年营业收入和扣非净利润在2013-2015年度的年平均营业收入45,944.64万元和平均归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润10,865.35万元的基础上，实现不低于40%的增长。而2016年实际营收和扣非净利润实现了44.89%和75.16%的增长，达成解锁条件，尤其是扣非净利润增速远高于设定解锁条件。在我们前期的推荐中强调，公司通过限制性股权激励充分调动中层员工主观能动性，提高生产、研发及销售积极性，设定的解锁条件仅是完成目标的最低标准，而实际完成情况也充分验证了我们的推荐逻辑。
集成灶行业景气度高涨，第二期解锁条件仍有望大幅超额完成
第二个解锁期解锁条件为2017年营业收入和扣非净利润在2013-2015年度平均水平的基础上，实现不低于80%的增长，即2017年营业收入和扣非净利润实现8.27亿元和1.96亿元。根据公司三季报，今年前三季度公司营业收入和扣非净利润分别为6.55亿元和1.59亿元，完成率达79.2%和81.12%，第四季度属于集成灶传统销售旺季，我们预计在今年集成灶行业整体景气度高涨的大环境下，随着传统厨电知名企业纷纷进入该行业，把集成灶行业整体知名度提升到一个新台阶，公司四季度大概率在完成解锁设定条件的基础上，有望大幅超额完成设定目标。
激励范围进一步扩大，自上而下的利益绑定为长期高增长保驾护航
公司近期完成了向4名关键关键管理人员、核心业务（技术）人员授予限制性股票的预留部分20.45万股，授予价格8.07元/股，激励队伍进一步扩大至153人。第二期解锁条件递延至2018年营业收入和扣非净利润在2014-2016年均值的基础上实现80%增长，即2018年公司营业收入和扣非净利润目标值为9.92亿元和2.57亿元，我们认为该解锁条件同样仅为保底业绩。公司2016年初通过股权协议转让将75%的非社会流通股全部集中到实际控制人和分管财务、销售及研发的三位高管手中，2016年9月通过限制性股权激励实现中层员工与公司利益绑定，公司在近期的调研中透露，未来有望通过经销商持股实现与渠道商的利益绑定，自上而下的股权结构设计将公司业绩与多方利益绑定梳理清晰，乘集成灶行业东风，公司业绩长期高增长可期。
盈利预测及估值
公司所处的集成灶行业在发展早期，未来下游消费市场空间巨大。近期随着传统知名家电企业如美的、TCL、海尔陆续进驻集成灶线上市场，集成灶二线品牌如火星人、森歌、亿田、帅丰等宣传推广力度持续加大，集成灶行业整体景气度持续上行。而公司作为集成灶行业龙头企业，市占率近30%，充分享受行业高增长红利。预计2017-2019年公司EPS为0.47、0.66、0.95元/股，同比增长49.07%、41.72%、42.99%，对应当前股价估值为38倍、27倍和19倍，维持“买入”评级。
