鉴于居民信贷增速可能出现回落，四季度信贷增长的韧性将取决于企业信贷增速的可持续性。虽然2017年3月到现在，新增居民信贷占比始终超过企业信贷，但是受到今年密集出台的房产新政影响，以按揭为主的居民中长期贷款增速降低，带动居民信贷出现了持续的下降。相比而言，企业信贷虽然没有大幅上升，但是一直保持着稳定的增速，因此今年年末信贷的动力如何需要企业信贷的支撑性如何。
在企业的中长期信贷需求中，固定资产投资对企业信贷形成了有力支撑，而固定投资的需求主要来自于基建投资和工业投资。从2014年至今基建投资的增速一直维持在15%以上，今年虽然稍有下降，但是仍然高于2016年出现的最低增速15.73%。在固定资产投资增速减缓的过程中，工业和建筑业占比并没有出现明显下降。企业的短期信贷需求主要是资金融通性的需求，表现形式上票据融资和其他信贷融资方式具有明显的替代性。短期信贷需求很大程度上取决于企业的经营状况，短期信贷需求近期增幅也放缓。
从长期信贷需求来看，基建和工业投资提速空间有限，二者对企业中长期信贷需求支撑性不强。基建投资的增速虽然持续较高，但是今年以来出现了一定程度的下滑，2月份同比增速最高达到21.26%，而9月份增速仅为15.88%，呈现出下滑趋势，而且在之前的报告中，我们通过基建投资的资金来源分析看出，基建投资四季度资金来源可能面临不足，因此基建投资高增速难以为继。同时，工业投资也出现增速也放缓，3月份工业投资同比增速最高达到4.2%，而9月份增速仅为2.6%。从短期信贷需求来看，企业信贷增加的空间有限，原因很可能是企业利润的改善。随着供给侧改革的推进，通过去产能、调结构，企业利润逐渐改善，尤其是7月份以来，工业企业利润从16.50%一路飙升至27.70%。企业利润增加，意味着企业现金流的增加，缓解了企业短期资金融通的压力，因此短期信贷需求减弱。除了企业信贷需求的主要驱动因素外，我们认为也存在一些刺激企业信贷的驱动因素，主要包括定向降准的信号作用、债市下跌引起的替代效应以及企业利润改善的长期效应。
企业信贷需求整体提速空间，但仍存在一些需求动力，综合来看对四季度信贷的支撑力有限。从企业中长期信贷需求来看，固定资产投资是主要动力，而基建投资和工业投资在四季度可能出现下滑，将带动固定资产投资的下滑，也会对企业中长期信贷形成抑制。从企业短期需求来看，随着企业利润改善，企业现金流更为充裕，对短期信贷的依赖程度降低，相应会减少短期信贷需求。当然，除此之外，我们也不能忽视一些支撑企业信贷增长的因素，主要包括定向降准的信号作用、债市下跌引起的替代效应以及企业利润改善的长期效应。因此，我们认为四季度信贷的增长维持高速有难度，但是也有韧性，我们维持之前对2017年信贷增速13.1%、信贷余额120.56万亿元的估测，那么四季度GDP很可能保持在6.8%左右。因此，我们认为十年期国债到期收益率目前中枢为3.8%。
正文：
一、在居民信贷下滑的背景下，企业信贷能否成为四季度信贷支柱？
鉴于居民信贷增速可能出现回落，四季度信贷增长的韧性主要取决于企业信贷增速的可持续性。我国信贷在高速跑道运行的过程中，居民和企业的信贷需求是驱动信贷增长的双轮，但是居民和企业这两大驱动力的强弱不断发生着变化。从部门构成上，我们可以把信贷大体分为居民信贷和企业信贷两部分，企业信贷包括金融企业信贷和非金融企业信贷，因为金融企业信贷大多涉及资本市场的资金融通和投资交易，因此与实体经济关系更为密切的是居民信贷和非金融企业信贷，因此本文所称的企业信贷主要是非金融企业信贷。从居民和企业信贷的占比看，在2015年企业信贷占绝对主导地位；2015年3月到2016年12月的时间段内，居民信贷成为主要动力；2016年底到2017年3月，企业信贷又发挥了主要拉动作用。虽然2017年3月到现在，新增居民信贷占比始终超过企业信贷，但是受到今年密集出台的房产新政影响，以按揭为主的居民中长期贷款增速降低，带动居民信贷出现了持续的下降。相比而言，企业信贷虽然没有大幅上升，但是一直保持着稳定的增速，因此今年年末信贷的动力可能由以企业信贷所决定。
二、企业长期信贷需求主要来自于基建投资和工业投资，短期信贷需求主要是资金融通需求
固定资产投资在今年以来对企业中长期信贷需求形成了有力支撑，而固定投资的需求主要来自于基建投资和工业投资。对于四季度企业信贷需求分析，我们可以从两方面着手，一是企业的中长期贷款需求，一是企业短期资金融通性信贷需求。在企业的中长期信贷需求中，我们发现，固定资产投资最近几年呈现出缓慢下降的趋势，除了一季度出现了小幅回升后，固定投资增速同比增速从2月份9.2%一路下滑到9月份的7.5%。我们发现下滑的固定资产投资中隐藏着持续高增的基建投资，从2014年至今基建投资的增速一直维持在15%以上。基建投资项目通常期限较长，需要中长期资金的支持，因此，基建投资的高速增长，必然伴随着企业中长期信贷需求的增长。此外，我们还观察到，固定资产投资中工业和建筑业占比较大，持续多年占比超过37%，高于基建投资和房地产投资的占比。工业和建筑业与实体经济关系密切，涉及大量上市企业和数以万计的中小企业，工业和建筑业在固定投资中占比保持高位，意味着工业和建筑业涵盖的企业仍然有着可观的信贷需求。
企业的短期信贷需求主要是资金融通性的需求，表现形式上票据融资和其他信贷融资方式具有明显的替代性，短期信贷需求近期增幅减缓。因为本文所探讨的企业主要指非金融类企业，因此短期的信贷需求主要来自于企业融通和盘活短期资金的需要，而非投资性或者投机性需求，因此，短期信贷需求很大程度上取决于企业的经营状况。企业短期融资的方式主要有四种，即商业信贷、银行借款、商业票据和短期融资券，短期现形式上票据融资和其他信贷融资方式具有明显的替代性，存在此消彼长的关系。近期企业短期信贷出现了一定程度下滑，2017年1月企业新增短期信贷高达4331亿元，而到9月份企业新增信贷不仅归零，而且减少了521亿元。
三、基建和工业投资增速均有放缓可能、短期信贷增幅减缓，但也存在诸多拉动企业信贷需求的因素
从长期信贷需求来看，基建和工业投资增速均有放缓可能，二者对企业中长期信贷需求支撑性不强。基建投资的增速虽然持续较高，但是今年以来出现了一定程度的下滑，2月份同比增速最高达到21.26%，而9月份增速仅为15.88%，呈现出下滑趋势，而且在之前的报告中，我们通过基建投资的资金来源分析看出，国企利税上缴一次性垫高财政收入基数后财政收入增幅有限，加上房市调控下政府卖地收入缩减，基建投资四季度资金来源可能面临充足，因此基建投资高增速难以为继。同时，工业投资也出现下滑，3月份工业投资同比增速最高达到4.2%，而9月份增速仅为2.6%。工业增速本来不高，但是工业投资占比较大，因此其下滑对于信贷的影响也不容忽视。
从短期信贷需求来看，企业信贷增加的空间有限，原因很可能是企业利润的改善。9月份R007和DR007双双下降，但是企业短期信贷却没有出现上升，外部原因可能是居民信贷上升造成的挤出效应，但是也反应了企业短期信贷需求的疲软。10月份以来央行公开操作基本对冲，资金面维持紧平衡，虽然R007和DR007持续波动，但是并未超出上下限。随着供给侧改革的推进，通过去产能、调结构，企业利润逐渐改善，尤其是7月份以来，工业企业利润从16.50%一路飙升至27.70%。企业利润增加，意味着企业现金流的增加，缓解了企业短期资金融通的压力，因此短期信贷需求减弱。
在看到企业信贷需求整体增速有限时，我们认为也存在一些刺激企业信贷的驱动因素，主要包括定向降准的信号作用、债市下跌引起的替代效应以及企业利润改善的长期效应。首先，企业信贷需求的释放有赖于信贷供给的增加，从目前央行稳健的货币政策取向来看，大水漫灌式的信贷放水场景难以再现，但是9月底敲定的定向降准政策却能为信贷释放创造空间。虽然定向降准政策落地的时间在2018年，但是从历次定向降准实施的效果看，因为政策的确定性，也会发挥一定的市场引导作用，使得企业信贷出现增加的可能，结合政策的滞后性效果，定向降准取得效果的时间可能会推迟到今年12月。其次，债市持续的下跌推升了发行债券融资的成本，相比而言信贷成为更为经济的融资方式，这种替代效应也会催生部分信贷。最后，企业利润的改善短期内会有利于企业资金盘活，较少对信贷的依赖，但是长期来看，企业盈利性增强不仅会改善对企业未来经营的预期，会使企业的融资条件得到改善，取得长期信贷的能力增强，因此也会增加企业获取中长期信贷的动机。
四、企业信贷需求整体增幅有限，但仍存在一些需求动力，综合来看对四季度信贷的支撑力有限
综合来看，企业信贷对四季度信贷的支撑力有限。企业信贷中长期信贷的驱动因素以固定资产投资为主，固定资产投资的两大支柱是基建投资和工业投资，基建投资受制于资金来源的约束，难以继续高速增长，而工业投资也呈现缓慢下降趋势，因此企业中长期信贷需求偏弱。同时，随着企业利润改善，企业现金流更为充裕，对短期信贷的依赖程度降低，相应也会减少短期信贷需求，因此企业短期信贷需求也偏弱。当然，除此之外，我们也不能忽视一些支撑企业信贷增长的因素，主要包括定向降准的信号作用、债市下跌引起的替代效应以及企业利润改善的长期效应。虽然定向降准政策落地的时间在2018年，但会发挥一定的市场引导作用，使得企业信贷出现增加的可能；债市持续的下跌推升了发行债券融资的成本，也会促使企业用信贷替代债券融资；企业利润的改善短期内会有利于企业的融资条件得到改善，因此也会增加企业获取中长期信贷的动机。
企业信贷需求整体提速空间有限，但仍存在一些需求动力，综合来看对四季度信贷的支撑力有限。从企业中长期需求来看，固定资产投资是主要动力，而基建投资和工业投资在四季度可能难以保持高增速，这会带动固定资产投资的下滑，也会对企业中长期信贷形成抑制。从企业短期需求来看，随着企业利润改善，企业现金流更为充裕，对短期信贷的依赖程度降低，相应也会减少短期信贷需求。当然，除此之外，我们也不能忽视一些支撑企业信贷增长的因素，主要包括定向降准的信号作用、债市下跌引起的替代效应以及企业利润改善的长期效应。因此，我们认为四季度信贷的增长维持高速有难度，但是也有韧性，我们维持之前对2017年信贷增速13.1%、信贷余额120.56万亿元的估测，那么四季度GDP很可能保持在6.8%左右。因此，我们认为十年期国债到期收益率目前中枢为3.8%。
可转债
可转债点评
周五沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨0.14%，深证成指上涨0.79%。上周转债市场深受股市拖累持续调整，我们在上周强调目前转债市场正处交易时间，重点是择时而非择券，交易性机会远远大于配置性机会。A股市场总体疲软背景下，转债的交易性机会更加稍纵即逝，相应机会的把握也更为困难，快进快出成为一个常态。另一方面来看，转债新券发行速度明显加速，上周单周有四支新券发行，由于堰塞湖的存在我们预计短期转债新券发行依旧会维持较快的节奏，从而吨存量个券也会形成一定压力。但我们强调即使存在天量供给，转债市场整体的股性溢价压缩空间已经有限，供给冲击已经从整体冲击向个券替代性冲击过度。替代性冲击分为两个方面，一个是新券对高溢价率的老券，由于新券上市的溢价率相对合理，部分溢价率过高的老券必然面临压力。进一步来看待发新券正股资质相对更优，基于存量标的更大的压力；二是个券的替代效应，待发新券覆盖行业广度进一步扩展，存量个券中部分行业个券的稀缺性将会迎来改善，待相关新券发行可能面临更大冲击。总体来看，择券依旧是目前市场分化背景下的关键之处，我们建议投资者可以暂时规避价格相对较高且溢价率在15%之上的标的，此类个券的估值和价格均难以形成安全垫。。具体标的方面，可以重点关注三一、电气、雨虹、九州，以及紧紧握住我们近期反复强调三个重点板块金融、汽车、化工行业相关标的。
利率债
2017年11月10日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、1个月和3个月期分别变动了7.5BP、7.16BP、27.50BP、17.39BP、-0.71BP至2.73%、3.07%、3.95%、4.10%、4.95%。当日国债收益率全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动1.35BP、1.88BP、1.24BP、1.37BP至3.59%、3.72%、3.91%、3.90%。上证综指上涨0.14%至3432.67，深证成指上涨0.79%至11645.05，创业板指上涨0.88%至1900.63。
11月10日，央行开展400亿7天、200亿14天和200亿63天逆回购操作，当日有300亿逆回购到期，净投放500亿元。本周累计净回笼2300亿元。昨日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、1个月和3个月期分别变动了5.86BP、10.80BP、-9.4BP、-8.9BP、10.71BP至2.66%、3.01%、3.68%、3.93%、4.96%。央行公告称，人民银行于2017年11月10日以利率招标方式开展了800亿元逆回购操作。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年6月对比去年12月M0累计下降1303.87亿元、外汇占款累计下降3635.98亿元、财政存款累计增加10487.45亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%.2017年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467.66亿元，其中隔夜9.31亿元，利率为3.30%；7天184.85亿元，利率为3.45%；1个月273.50亿元，利率为3.8%。2017年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共139.81亿元，其中隔夜6.8亿元，利率为3.30%；7天74.01亿元，利率为3.45%；1个月59亿元，利率为3.8%。截至7月末，常备借贷便利余额为110.73亿元。）
可转债
11月10日转债市场。转债指数收于111.08点，上涨0.94%；平价指数收于89.28点，上涨1.10%。31支上市可交易转债，除1支横盘、1支停牌外，21支上涨，7支下跌。其中，除天集EB横盘、久其停牌外，宝钢EB（8.91%）、国资EB（4.27%）、三一（2.58%）领涨，皖新EB（-0.77%）、永东（-0.45%）、17中油EB（-0.44%）领跌。31支可转债正股，除1支停牌外，13支上涨，17支下跌。其中，除久其软件停牌外，新华保险（8.93%）、以岭药业（5.29%）、三一重工（5.19%）领涨，辉丰股份（-1.74%）、中国石油（-1.53%）、永东股份（-1.3%）领跌。
债券 市场
衍生品市场
外汇市场
海外市场
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