作者：刘 静
来源：畅游天下最爱宁夏
PPP项目财务测算模型分析
一、财务测算在项目识别、准备、采购阶段的作用
财务测算是在合理假设的前提进行，与未来实际情况存在差异，进而影响项目实际的内部收益率。财务测算实际上是和实施方案、物有所值和财政承受能力互相依托，为政府提供参考依据，为引进社会资本和招标或磋商时设定合理标的，对项目的落地实施加以保障。
物有所值指标是现值概念，判断是否采用PPP模式代替传统政府投资运营提供公共服务的一种评价方法。财政承受能力指标是年度指标，是规范PPP项目财政支出管理、控制财政风险的定量分析方法。二者应用的场景和作用不同。
二、PPP项目财务模型要素表
PPP项目中咨询机构需要根据以上财务报表建立财务测算模型，清晰准确呈现PPP项目全生命周期存在的成本、利润、风险和项目收益情况。根据财务测算模型，编制物有所值评价报告、财政承受能力论证报告、项目实施方案以及PPP项目协议中与项目回报机制相关的财务内容。
三、不同类PPP项目测算模型的异同
（一）不同行业，PPP项目涉及的运营维护内容和成本项则不同。
（二）PPP项目投资建设形成的固定资产，项目公司拥有的资产使用权和收益权，不论折旧还是摊销，都是以投资建设形成的资产原值（包括建设期利息）为基数进行分摊，有的咨询机构忽略国家相关部门对固定资产折旧的最短年限做出规定，例如，房屋、建筑物为20年，市政道路和高速公司的大中小修最长年限等。
（三）打包类型的PPP项目，存在将经营性、准经营性、非经营性子项目分别建立现金流量表，对不同类型子项目分开进行财务可行性和政府补贴测算。可能导致经营性项目收益未能弥补到可行性缺口补贴中，政府未能从经营性子项目中获利，却为准经营性和非经营性子项目支付大量的财政补贴。
（四）融资比例不同财务杠杆不同，导致同一项目因融资比例变化而使得项目收益高低不同，从未导致政府对项目缺乏合理的判断标准，也导致投融资比例和交易结构设计变得困难，在项目规模和融资比例两者均发生变化的情况下，项目内部回报率则变得多样。
四、PPP项目财务评价指标
我国目前项目投资财务评价指标体系是以贴现现金流量指标为主，非贴现现金流量指标为辅的多种指标并存的指标体系，PPP项目中财务评价指标主要是内部收益率、净现值和投资回收期等。
（一）利润率和内部收益率
1、概念比较
（1）内部收益率（IRR）是项目生命期内各年净现值为零的折现率。一般来说，内部收益率反应项目自身盈利能力的指标，即项目占用的未收回资金的获利能力，包含融资成本在内的真实回报率，是判断社会资本方收益是否合理的关键指标。
（2）利润率是基于权责发生制进行核算，利润和现金流产出错位，从而导致时间价值差异，不能反应PPP项目全生命周期的真实收益。
2、PPP项目内部收益率的分类：
（1）项目投资内部收益率：根据每年现金流入（息税前）现值与建设期资本性投资和运营期现金流出进行比较计算得出。它不考虑资本的杠杆效应，反应在没有融资的情况下，项目自身的盈利能力。
（2）项目资本金内部收益率：在初步确定融资方案的基础上，基于项目资本金现金流量表，进行现金流与项目资本金匹配，分析不同融资方案的项目资本金收益水平，反应项目资本金的盈利能力。
（3）股东投资内部收益率：股东投资方现金流入包括投资者实际获得的利润分配收入、资产（股权）处置收入（或有）、期满项目公司清算分配收入、其他现金流入，现金流出包括实缴资本、资产（股权）处置税费支出（或有）和其他流出。基于股东投资的现金流量表计算，进行股东方各自项目现金流与项目公司现金流进行匹配计算，反应各股东的真实收益水平。
3、不同内部收益率之间的数量关系
某PPP项目总投资55475万元，项目资本金占建设投资的30%，其中政府方30%，社会资本70%，假设融资成本按照当期银行5年期贷款基准利率4.9%计算。
测算结果显示，当项目公司的收入为113617时，该项目所得税后内部收益率为5.91%时，项目资本金内部收益率为9.07%；股东投资按股权比例参与收益分配，社会资本投资内部收益率为8.86%；政府仅放弃分红权不放弃分红权外的其他收益分配权，社会资本内部收益率为11.76%；政府放弃全部收益分配权利（包含期满清算分配），所有收益全部分配给社会资本，社会资本内部收益率为15.02%。.
当项目公司的收入为13817时，该项目所得税后内部收益率为6.29%，项目资本金内部收益率为10.61%；投资各方按股权比例参与收益分配，社会资本投资内部收益率为10.47%；政府仅放弃分红权不放弃分红权外的其他收益分配权，社会资本的内部收益率为14.20%；政府放弃全部收益分配权利（包含期满清算分配），所有收益全部分配给社会资本，社会资本内部收益率为21.87%。.
需要注意的是实操中很难实现将项目全部自有现金流及时分配给各股东，所以当项目内部收益率和项目资本金内部收益率为上述测算水平时，各股东的内部收益率是达不到上述测算的内部收益率水平的。
PPP项目的主要参与方为政府和社会资本两类主体，身处不同角度的两方，更适合选用哪类内部收益率作为其决策参考依据，以下将对该问题进行分析。
项目内部收益率没有考虑资本的杠杆因素，侧重于考量项目本身的获利情况；项目资本金收益率考虑了融资的杠杆因素，考量的是投资者利用自有资本撬动融资后的获利情况，从投资者角度来说更具有现实参考性；股东投资内部收益率是基于投资者对投资项目所有支出与其从投资项目得到的所有收入计算而得，反应的是投资者从该投资中实际所获得的收益水平。
作为政府，确定一个项目的内部收益率区间，如果项目在风险分配时将融资方案和利率风险分配给项目公司或社会资本承担，则在选择社会资本时，适合选择项目内部收益率作为其决策的主要参考依据。允许社会资本对其自身融资实力、抗风险能力以及对未来利率变动的预期，自由决定融资方案（包括项目融资结构、整个合作期的资金安排等），可以更充分地发挥社会资本方资金的运作能力，有助于政府最大程度地实现PPP项目的物有所值。
不同融资结构下某项目投资收益水平
从社会资本方的角度来说，PPP项目的财务方案不仅是收益测算，更是以收益测算为基点，辐射项目投融资方案和财务管理方案，包括项目合作期内的融资需求预测、资金安排方案、收益分配方案等。仅考虑项目内部收益率是不够的，资本金内部收益率对投资项目更具参考价值。由于不同投资者的融资能力不同，实力强的投资者撬动杠杆的能力更强，融资利率也会更低，项目资本金内部收益率期望下，对项目收入的要求较融资能力弱的投资者更低，当其他条件相同时，融资能力强的投资者更有可能与政府达成合作。
一般来说，从项目投资决策的角度说，社会资本可依赖项目资本金内部收益率可做决策。但是作为项目的投资者，自然关心其从项目的实际投资收益水平，会计算其作为股权投资方的内部收益率。
目前部分PPP项目中，政府基于投资支持或是减少运营期财政补贴的角度考虑，会选择放弃部分或全部收益分配权利，此时出现了同股不同权的情形。同股不同权时，由于资本金收益率已不能准确折射股东的投资收益水平，投资者也需测算其不同情况下的内部收益率水平。
（二）财务净现值（NPV）和折现率（Ic）
财务净现值(NPV)是指把项目生命期内各年的净现金流量，按照一个既定的折现率（基准收益率）折算到建设期初（项目生命期第一年年初）的现值之和。
因为计算财务净现值的需要，在建设项目财务效益的分析和评价中引入“折现率”概念。折现率是投资者期望的最低的投资回报率，取值可参考《建设项目经济评价参数》中的数据，也可使用本行业平均投资利润率。
财务净现值大于零，表示项目可行；折现率越大，净现金流越小，计算出的动态回收期则越长。
（三）投资回收期
1、静态投资回收期
静态投资回收期=累计净现金流量开始出现正值的年份-1+（上一年度累计现金流量的绝对值/当年净现金流量）
通过公式可知，静态投资回收期没有考虑货币时间价值。
2、动态回收期
动态投资回收期=累计净现金流量开始出现正值的年份-1+（上一年度累计现金流量的绝对值）/（当年净现金流量）
动态回收期考虑了项目合理收益的基础上收回投资的时间，只要动态投资回收期大于项目寿命期，项目即可行。需要注意累计净现值的大小不仅和折现率相关，还和项目生命期限相关。
