在中国经济新常态下，中国债券市场作为国家经济战略实施的主要力量之一，应契合宏观经济政策，通过精准的风险防控，合理配置金融资源，降低融资成本，优化经济结构，提高社会生产效率。
宏观经济战略对债券市场的要求是：
市场稳、金融活、风险定位准。市场稳，是指市场从宏观层面要严防系统性金融风险；金融活，是指利用高效的金融市场激发企业活力；风险定位准，是指通过准确定位风险来引导金融资源合理配置。总的来说，债市发展三个要点的核心都落在风险防控上，而债市的主要风险点就是信用风险。因此，信用风险的深入研究和评级技术精进是债市发展的关键点。信用评级作为债券市场信用风险的第一道屏障，其对中观、微观风险的分析与评价至关重要，是债市遵循新发展要求的根本保障。
本文通过综合分析2014至2016年中国债券市场的发展与信用评级状况，深入剖析市场风险特征，分析信用管理对信用风险的重要预警作用，最终给出契合我国经济战略的信用风险研究方向。研究内容从三个方面展开：1）2014-2016年债券市场信用状况与债市信用评级概况；2）债券市场信用债发行规模与信用评级概况；3）债市信用风险分析与展望。
一、2014-2016年债券市场概况
1、债券收益率整体上升，信用债发行规模再创新高
由地方政府融资和银行间市场交易为主要拉动力，2016年中国债券市场保持高速扩张态势。2016年我国债券市场发行总额为36.3万亿元，同比增长57%，债券市场总体规模高速增长。地方政府债券从2010年的2000亿元增长至2016年6万亿，占市场总额16.6%；同业存单由2013年340亿元增长至2016年13万亿，占市场总额35.87%，与地方政府债券同为债券市场增长的主要来源。
继2014年信用债发行规模首次突破7万亿后，2016年信用债发行突破16万亿元，占债券市场总发行额的46%（参见图1），同比增长28%，信用债总体呈高速增长趋势。
2、实体融资占比减小
实体经济的债券融资占社会融资总规模从2015年末的19.1%回落到2016年末的16.85%（参见图2），在整体经济和金融市场快速发展的同时，金融资源配置实体经济的比例减小。
3、债券收益率整体上升，金融市场流动性收紧，市场融资成本整体上升
2016年，债券市场资金面整体收紧，债券收益率整体呈上升趋势。2016全年债券收益率变化可分为三个阶段：第一阶段为1月至4月，债券收益率整体缓慢上行；第二阶段为5月至9月，债券收益率经历了一次明显的下行；第三阶段为10月至12月，该阶段由于资金政策忽然收紧，债券收益率大幅增长，并且加剧了债券市场的波动（参见图3,4）。
二、债券市场信用债发行规模与信用评级概况
1、信用债发行量规模快速增长
（1）地方政府债券发行量达国债两倍
2016年，地方政府债共发行1159只，比2015年增加124只，发行总额6.0458万亿元，同比增长58%。相比2016年国债发行总额3.0665万亿，地方政府债券发行总额是国债的两倍，成为政府融资的主要渠道。
（2）企业债和公司债发行量大幅上涨
2016年，企业债总共发行498只，比2015年增加196只，发行总额5925.7亿元，同比增长75%；公司债共发行2843只，比2015年增加1279只，发行总额2.7797万亿元，同比增长168%。数据表明实体经济对债市融资的需求大幅上涨。
（3）超短期融资债券发行量继续快速增长
2016年，超短期融资债券发行1949只，发行总额2.7612万亿元，同比增长20%，发行数量是一般短期融资券的近3倍，成为短期债务融资最重要的债券品种。
（4）资产支持债券发行量大幅增加
2016年，资产支持债券发行2285只，发行总额8755亿元，同比增长43%，由2011年发行总额12.79亿元到2016年8755亿元，资产支持债券作为创新融资工具，其发行量大幅增长表明其盘活企业资产、提升资产利用率的功能已被市场广泛的认可。
2、信用评级与主流信用债品种的规模高度相关，评级在系统性风险防控和提高金融运行效率中起到至关重要的作用
2016年，信用债中地方政府债、公司债、短期融资债、中期票据和资产支持证券总共发行规模达14.2万亿元，约为信用债发行总额的84%。
公司债发行主体以AAA、AA+、AA、AA-、A+为主，各级别主体数量占比分别为15.38%、22.70%、54.18%、3.47%和0.71%。从债券发行规模看，AAA主体发行规模达8656亿元，相比AA+主体发行规模为5049亿元，AA企业发行规模为5539亿元。公司债发行主体为AA级别公司居多，但是信用评级最高的AAA主体虽然发行数量占比小，发行规模占比44.84%，远高于其他级别的发行主体，总的来说，公司债发行主体以AA公司为主，AAA公司发债规模最大（参见图5）。
短期融资券发行主体以AAA、AA+、AA、AA-为主，各级别主体数量占比分别为43.17%、28.15%、27.54%和1.14%。从债券发行规模看，AAA主体发行规模达23619亿元，相比AA+主体发行规模为6052亿元，AA企业发行规模为3812亿元。短期融资券发行主体为AAA级别公司居多且发行规模占比高达70.38%，远高于其他级别的发行主体，总的来说，短期融资券作为短期融资工具中最灵活和高效的渠道，却对发行主体的信用级别要求非常高（参见图6）。
中期票据发行主体以AAA、AA+、AA、AA-为主，各级别主体数量占比分别为32.96%、30.75%、35.40%、0.88%。从债券发行规模看，AAA主体发行规模达6792亿元，相比AA+主体发行规模为2661亿元，AA企业发行规模为1957亿元。中期票据发行主体平均分布于AAA、AA+和AA，但是信用评级最高的AAA主体发行规模占比59.38%，远高于AA+和AA的23.26%和17.11%，总的来说，中期票据发行对主体信用级别的要求稍低于短期融资债券，信用级别最高的AAA主体依然在发行规模上有绝对优势（参见图7）。
资产支持证券发行主要是评估债项的信用级别，所发行债项信用级别分布以AAA、AA+、AA、AA-为主，各级别债项发行数量占比分别为57.5%、28.07%、11.39%、3.04%。从债券发行规模看，AAA发行规模达6344亿元，相比AA+主体发行规模为832亿元，AA企业发行规模为424亿元。资产支持证券发行项目以AAA级别为主，且AAA项目发行总额远高于其它级别项目的规模总和。总的来说，资产支持证券发行对债券发行项目的资金池质量要求非常高，信用级别最高的AAA项目能有效享受低成本高效率的资产支持证券融资工具（参见图8）。
三、债市信用风险分析
1、债券市场信用调低，信用评级与违约事件发生频率大幅增加，信用风险下降的主体呈现明显的行业风险特性
2011-2016年债券市场信用风险状况持续恶化，被下调信用级别的债项和违约债项的数量均大幅增加。2016年被下调评级的债项260个，同比增长97%，而2011、2012年被下调评级的债项分别仅为2个和13个（参见图9）。2016年共发生79起债项违约，这个数量是2015年债项违约数量的3倍多，这距离2014年第一起中国债市违约事件发生不到三年（参见图10）。
被下调信用级别的债项和违约债项的主体中，呈现出明显的行业风险相关特性，具体表现为信用状况恶化，主体大量集中于某几个行业与其产业链上的相关行业。2016年被下调评级的主体总共涉及19个行业的260个债项，其中采掘和钢铁行业分别占20.42%和12.04%；与这两个行业产业链相关的建筑、有色金属、机械设备、房地产中被下调级别的主体数量占比分别为12.04%、8.38%、7.33%和5.76%（参见图11）。2016年发生违约总共涉及17个行业的79个债项，其中违约最多的行业是商业贸易和钢铁，违约债项占比分别为15.63%和14.06%；与商业贸易和钢铁产业链直接相关的建筑、采掘、机械、交通运输、电气设备和国防军工行业违约债项占比分别为10.94%、7.81%、6.25%、4.69%、4.69%和4.69%（参见图12）。
2、2017债市风险展望
2017年上半年债市承压，债券收益率整体上行，主要由于国民经济整体下行趋势和金融市场结构调整
中债AAA级1年期公司债收益率从年初3.5%最高升至5%，下半年至今该收益率维持在4.5%-4.8%的历史高位；中债1年期国开债收益率从年初3.2%升至年中4.4%，并在下半年维持于3.7%-4%的高位。原因主要有两点：一是2017年上半年国民经济下行压力大，压力主要源于投资增长和出口增长的下降；二是政策导向引导社会资源由金融转向实体，具体表现为金融去杠杆的一系列金融市场政策调整，政策调整下的市场情绪变化造成了市场收益率的大幅波动。
2018年债市情绪风险改善，后市展望稳定
2017年10月投资增速继续放缓，其中制造业增速创年内新低，房地产和土地购置增速较上月有所回升，民间固定资产投资创年内新低；但是考虑到消费数据平稳向好，且工业增加值增速较上月有明显增长，整体三季度GDP增速6.8%，符合预期，四季度经济预期平稳向好，债市经过结构性调整后市场情绪有所改善，整体债市风险展望稳定。
文/牛晓龙
