6月以来人民币兑美元加速贬值，引发了部分投资者对银行间流动性的担忧，主要的作用途径是资金外流压力和央行干预动用外储。近年中资美元债市场发展迅速，庞大的中资美元债存量也是不得不关注的维度。本文我们想补充一个汇率作用于流动性的途径，当人民币贬值和市场对信用风险担忧加剧时，境内企业会加速清偿美元债务，投资者对美元债的需求也会下降，二者或综合导致境内美元流出，从而对银行间流动性造成负面影响。
一、多重因素共同作用下，中资美元债市场迅速扩容
近年受益于发债便利、融资成本低、政绩要求和人民币升值等原因，中资美元债市场得到了快速发展。从2010年开始国内企业开始陆续加快海外发行中资美元债节奏，尤其是14年以来每年发行规模均在1000亿美元以上，17年更是达到了2329亿美元的历史高点，已经不能忽视其对国内信用环境和银行间流动性的影响。
二、人民币汇率贬值和对交叉违约的担忧共同提高了中资企业提前偿还美元债的动力
对于发行人而言，人民币贬值周期中偿还相同本金的美元债需要的人民币资金会更多，因此汇率贬值周期下发行人会主动减少美元债发行，也会提前偿还存量美元债。6月以来人民币兑美元加速贬值，中间价与前日收盘价持续负偏离，且负偏离度已3次超过0.02，同时近期人民币即期询价成交量创2017年以来新高，这些都可能预示着央行主动干预市场。但央行主动干预市场这个行为，本身就有可能加剧市场对人民币的贬值预期。此外，美元债中的交叉违约条款等细节非常具体，而国内、投资者保护条款非常欠缺。当境内主体面临资金压力时，在境外债务交叉违约等条款的约束之下，部分发行人可能会选择优先偿还境外债务，甚至是选择提前偿还境外债务。
三、中资美元债投资者中内资机构占比较高，境内信用收缩制约其需求
伴随着资管新规在内的金融去杠杠措施逐步落地，信用收缩下信用风险愈演愈烈。根据我们的统计，未来无论是中资美元债还是企业借款中的美元债务部分，中资企业都面临较大的到期压力。考虑到中资美元债的投资者结构中很大一部分实际是境内机构，这些机构对今年实体企业流动性紧张了如指掌，因此境内信用收缩和中资美元债发债政策不确定会制约这些主要投资者对美元债的需求，而真外资受到的负面影响可能更大。
综合而言，今年以来人民币兑美元转为贬值，尤其是6月以来人民币兑美元加速贬值，人民币贬值周期下发行人会主动减少中资美元债发行，也会提前偿还存量美元债，而且在境外债务交叉违约等条款的约束之下，部分发行人可能会选择优先偿还境外债务，甚至是选择提前偿还境外债务。另一方面，现在部分中资企业面临较大的美元债务到期压力，但由于中资美元债的投资者结构中很大一部分实际是境内机构，因此目前国内信用环境和美元债发债政策不确定会制约这些主要投资者对美元债的需求。因此综合来看，未来人民币贬值预期和信用环境不佳将使得部分美元债务提前偿还，境内企业和银行的美元将流出，届时将对银行间流动性产生负面影响。
6月以来人民币兑美元加速贬值，引发了部分投资者对银行间流动性的担忧，主要的作用途径是资金外流压力和央行干预动用外储。近年中资美元债市场发展迅速，庞大的中资美元债存量也是不得不关注的维度。本文我们想补充一个汇率作用于流动性的途径，当人民币贬值和市场对信用风险担忧加剧时，境内企业会加速清偿美元债务，投资者对美元债的需求也会下降，二者或综合导致境内美元流出，从而对银行间流动性造成负面影响。
一、多重因素共同作用下，中资美元债市场迅速扩容
近几年中资美元债市场迅速扩容。从10年开始国内企业开始陆续加快海外发行中资美元债节奏，尤其是14年以来每年发行规模均在1000亿美元以上，17年更是达到了2329亿美元的历史高点。今年前半年合计发行262支美元债，总募集资金为1000.5亿美元，接近去年全年一半的体量。之所以这几年中资美元债市场得到了快速发展，我们认为有以下原因：
首先，拓宽了企业融资渠道，同时部分优质主体海外发债成本相对国内更低。从历史统计数据来看，阿里巴巴、腾讯控股和中国恒大分别以309、218和180亿美元的金额排在中资美元债历史发行总金额的前三位。我们以国内外均发行过债券的主体为例，来比较国内发债和海外发债的成本。我们使用美元债发行时刻中债隐含评级对应的收益率作为境内发债成本，结果显示万科的境内发债成本要高于美元债。
其次，人民币汇率升值有利于企业发行外债。16年底开始，人民币进入升值周期，在此背景下，负债美元化、资产人民币化有利于企业财务表现，因此17年中资美元债出现了井喷发展。
再次，美元债发行越来越便利。15年9月发改委发布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，实施企业外债备案登记制管理改革，为企业境外发债提供了较大便利，受到市场主体的普遍欢迎。此外，境内企业发美元债的模式也较为灵活，除了境内企业直接海外发债外，还可以采用银行或境内企业向境外SPV担保等多种形式灵活发行。
最后，发行美元债券有利于提高企业国际化形象。美元债的投资者相对于境内债券更加多样化，企业选择主动发行中资美元债有利于海外投资者加深对企业的了解，继而提高企业国际化形象。此外，部分城投公司发行美元债或出于招商引资的政绩需求驱动。
二、人民币汇率贬值和对交叉违约的担忧共同提高了中资企业提前偿还美元债的动力
上文介绍过人民币升值周期是中资美元债放量的一个重要因素，那么相反，人民币贬值周期中中资美元债的供给就会主动缩量。对于发行人而言，偿还相同本金的美元债需要的人民币资金会更多，因此汇率贬值周期下发行人会主动减少美元债发行，也会提前偿还存量美元债。而6月以来人民币兑美元加速贬值，中间价与前日收盘价持续负偏离，且负偏离度已3次超过0.02，同时近期人民币即期询价成交量创2017年以来新高，这些都可能预示着央行主动干预市场。但央行主动干预市场这个行为，本身就有可能加剧市场对人民币的贬值预期。
此外，另一个不得不重视的因素就是美元债中的交叉违约条款。众所周知，美元债条款细节非常具体，比如对交叉违约和加速到期的规定，而且从实践来看，大部分美元债发行时都有这些条款。另一方面，国内发行人和主承对投资者利益保护意识差，投资者保护条款非常欠缺。直至16年交易商协会鼓励下才出现了一些交叉违约等条款，但含有这些保护条款的信用债规模占比不高，同时这些也主要出现在协会债券品种。假设当境内主体面临资金压力时，在境外债务交叉违约等条款的约束之下，部分发行人可能会选择优先偿还境外债务，甚至是选择提前偿还境外债务。
三、美元债投资者中内资机构占比较高，境内信用收缩也会制约这些主要投资者对美元债的需求
伴随着资管新规在内的金融去杠杠措施逐步落地，银行负债端压力和社会融资成本不断上升，银行信贷、信用债发行、信托和融资租赁等非标渠道融资难度加大，多方面因素共同使得实体企业流动性压力上升，信用风险愈演愈烈。今年以来共新增亿阳、沪华信、神雾环保、中安消等9家主体，尽管城投债还没有出现信用债违约案例，但今年以来共有五家类城投企业涉及非标债务偿付危机。
中资美元债的投资者结构中，很大一部分其实是内资机构的海外子公司，也就是所谓的假外资。这些投资者其实就是国内投资者，对国内信用收缩格局也是了如指掌。因此今年的信用环境下，这些假外资对城投债在内的美元债需求也会有所下滑，而真外资受到的负面影响可能更大。
近期市场传言发改委正考虑禁止企业发行364天期美元债（随后发改委辟谣），同时发改委有关负责人限定房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，限制地产企业外债资金投资境内外地产项目、补充运营资金等。为了衡量中资企业美元债务的到期压力，我们采用两个维度：
维度一：由于一年期内的中资美元债发行无需发改委备案，因此一年期内的中资美元债发行较多，今年上半年其发行支数占比增至25%左右水平。从更加直观的到期数据来看，今年9月和明年初中资美元债到期规模较大。
维度二：根据wind数据（wind统计可能存在样本不全问题），我们对A股上市公司长短期借款中美元债务占比进行了统计，发现金属制品、石油开采、家电和电子等行业借款中美元债务占比排名靠前，其中金属制品短期借款和全部借款中美元债务占比分别高达41%和58%。
综合以上两个维度，未来无论是中资美元债还是企业借款中的美元债务部分，中资企业都面临较大的到期压力。考虑到中资美元债的投资者结构中很大一部分实际是境内机构，这些机构对今年实体企业流动性紧张了如指掌，因此境内信用收缩和美元债发债政策不确定会制约这些主要投资者对美元债的需求，而真外资受到的负面影响可能更大。
整体而言，近年受益于发债便利、融资成本低、政绩要求和人民币升值等原因，中资美元债市场得到了快速发展，已经不能忽视其对国内信用环境和银行间流动性的影响。今年以来人民币兑美元转为贬值，尤其是6月以来人民币兑美元加速贬值，人民币贬值周期下发行人会主动减少中资美元债发行，也会提前偿还存量美元债，而且在境外债务交叉违约等条款的约束之下，部分发行人可能会选择优先偿还境外债务，甚至是选择提前偿还境外债务。另一方面，现在部分中资企业面临较大的美元债务到期压力，但由于中资美元债的投资者结构中很大一部分实际是境内机构，因此目前国内信用环境和美元债发债政策不确定会制约这些主要投资者对美元债的需求。因此综合来看，未来人民币贬值预期和信用环境不佳将使得部分美元债务提前偿还，境内企业和银行的美元将流出，届时将对银行间流动性产生负面影响。
