来源： 华宝财富魔方
期权合约定义的是对未来约定时间点或时间段的交易，投资者对期权的交易反映了对未来市场走向或特征的预期。理论上，若某期权品种成交足够活跃、投资者类型涵盖足够广，那么该期权对标的物未来的走势就应该具备一定的指示意义。
投资实务中，我们观察到越来越多的机构开始将期权成交/持仓隐含的信息作为因子纳入择时判断中。有鉴于此，我们计划逐一提取期权成交/持仓信息，检验其择时效果，作为投资决策的参考。
本文以期权认沽认购比率PCR作为研究标的。
1. PCR历史行情与直观意义
1.1. PCR历史行情统计
期权市场中的PCR指标是认沽期权和认购期权的成交量或持仓量的比值，有时也以成交金额计算PCR。作为成交量的PCR指标，它衡量了过去某段时间不同类型合约的成交活跃程度；作为持仓量的PCR指标，它衡量了过去某段时间不同类型合约的持仓力量。
从2015年2月9日期权上市到2017年9月22日，成交量PCR指标基本围绕着75%-80%的中枢区间上下波动，整体分布更偏“尖峰”形态，最高达到过128.85%，最低达到过46.11%，波动幅度趋势性下降。
持仓量PCR指标这三年的波动一直比较大，最高达到过138.3%，最低达到过33.24%，波动中枢呈抬升迹象。2015年，认沽期权持仓量偏低，持仓量PCR指标均值在68%左右，最近两年这一指标逐年攀升，目前围绕着90%上下波动。
1.2. PCR直观意义
直观上，PCR能较好度量投资者的情绪。以成交量PCR为例，若PCR比率较高，说明投资者交易认沽期权多于认购期权。无论认沽期权还是认购期权，期权买卖两方在预期收益和风险上是不对称的，买方代表了更强的对方向性收益的预期。例如，当市场看好50ETF后期走势的时候，投资者既可以买入认购期权，也可以卖出认沽期权，前者的优势在于既对方向看涨也对波动率看涨，而且不需要缴纳保证金，最大的风险也只是损失权利金。后者的优势在于开仓免手续费，但需要缴纳保证金，存在一定的风险。因此如果是强烈看涨后市，买入认购期权是首选，认购期权的成交会更活跃。
因此若PCR较高，可以映射为投资者购买认沽期权的热情高于认购期权，反映市场的看空情绪较浓厚。
当然，市场情绪也有反映过度的时候，若市场情绪向两个极端阈值发展，直觉上可以理解为市场反应过度，后市反转演绎的可能性增加。
如果把成交量看做是流量，那么持仓量就是存量，从单日存量的高低并不能直接得出近期市场走向的结论，但若跟踪存量的变动，基于持仓量变动做类PCR的指标统计，直观上应该得到近似成交量PCR的效果。从50ETF期权的成交持仓比来看，这三年一直围绕着40%上下波动，流动性较高，基于持仓量数据的分析具备一定实际意义。
2. 成交量PCR择时检验
统计成交量PCR与标的50ETF、标的期货IH走势之间的关系，上证50股指期货自2015年4月16日上市交易，故观察起点设为该日期。从线性整体走势看，2015年以来，随着期权成交逐步活跃，成交量PCR与标的走势之间的关系逐渐明朗，PCR的阶段性上行往往伴随着上证50指数期货的阶段性下行，当然也有正向变动与关系不明朗的区域。
更细化的，考虑成交量PCR与市场情绪关系时，有两种可能的思路：一是单日成交量PCR绝对值（相对于历史分位）对市场情绪（单日或多日）的影响；二是连续几日成交量PCR绝对值形成的趋势对市场情绪（单日或多日）的影响。以下逐一考察。
2.1. 单日成交量PCR
我们提取历史上以日为频率的成交量PCR数据和对应上证50指数期货主力合约（IH）的涨跌幅，通过设置PCR观察的时间窗口及分位数阈值，我们回测了不同参数下成交量PCR数据和IH合约涨跌方向的关系。
待验证的假设为：若当日PCR高于过去X天PCR的Y1分位数，则视为看空次日IH合约的信号；若当日PCR低于过去X天PCR的Y2分位数，则视为看多次日IH合约的信号。其中，X、Y1、Y2均为假设参数。
模型进行了理想化处理：以当日收盘PCR（而不是收盘前的PCR）确定信号，以次日IH合约的涨跌幅作为检验指标（以结算价计的涨跌幅）。我们认为，当观察时间长度足够长时，用收盘PCR代替收盘前的PCR应该不会影响交易信号的确认（未经验证）。若对PCR统计相对严格，可以以次日IH合约的开收价差来测试。
不同的时间窗口代表了不同长度的观测区间，不同的阈值代表了不同的力度，以7天时间窗口，低分位数阈值0.1，高分位数阈值0.9为例：当今天的成交量PCR值低于过去7天PCR值0.1分位数的时候，若次日IH合约上涨了，说明信号是正确的；同样当今天的成交量PCR值高于过去7天PCR值0.9分位数的时候，若次日IH合约下跌了，也说明信号是正确的。
时间窗口选取1到60，低分位数阈值取0.1到0.4，高分位数阈值取0.6到0.9，我们一共模拟了945次（时间窗口取1按1次计算），胜率统计结果如下:
时间窗口维度上，随着观测时间拉伸，成交量PCR胜率均值趋势性下降，反映成交量PCR的有效性更多的在短期体现。当时间窗口大于8个交易日以后，成交量PCR胜率均值普遍低于50%。
阈值维度上，本文选取的16组分位数组合中，胜率间差异并不大，反映成交量PCR胜率相对阈值设定并不敏感。其中，低分位取0.4、高分位取0.8的平均胜率相对较高。
2015年4月至今，成交量PCR的最高胜率为53.57%，对应4天时间窗口，上下分位数阈值分别为0.9和0.2。
单次盈亏比方面，成交量PCR在各种时间窗口维度上的单次盈亏比基本在1.1以上，20天以上维度的基本在1.2以上，结合胜率的统计结果，单次盈亏比略显不足。
2.2. 成交量PCR趋势与市场情绪
上述单日成交量PCR的择时检验效果不足以支撑其信号意义，考虑前文刻画的连续几日成交量PCR绝对值形成的趋势与市场情绪（单日或多日）之间似乎存在一定的反向变动关系，尤其是在期权成交活跃以后。
待验证的假设为：若截至当日，PCR已连续N天上涨，则视为看空次日IH合约的信号；若截至当日，PCR已连续N天下跌，则视为看多次日IH合约的信号。其中，N为假设参数。
理想化的处理同上。
统计结果显示，连续同向变化4天对应的胜率最高（62.5%），但触发次数太少，从2015年4月以来只有32次，影响了其总预期收益。综合信号次数、胜率与单次盈亏比，总预期收益最高的是连续同向变化2天形成的趋势。
根据上述参数，我们设计成交量PCR短线择时策略如下：
开仓条件：如果成交量PCR指标连续两个交易日下跌，做多上证50指数期货；如果成交量PCR指标连续两个交易日上升，做空上证50指数期货。每个月指数期货的到期日不开新仓。
平仓条件：开仓后的下一个交易日即平仓。
简化设计：不考虑闲置资金现金管理收益率。此处以期货收盘价作为开平仓点位。
由于已持仓情况下不开新仓，2015.4~2017.9年实际交易次数为167，占信号次数比例为68.16%。截止到回测期末，策略净值1.4866，年化收益率18.00%，最大回撤6.83%。闲置资金实际还有部分现金管理收益。
从上表可以看出，该策略在2015年的收益较好（达到了33.68%的年化收益），单笔盈利和亏损最大的几次基本都出现在了2015年，当市场波动加大的时候，成交量PCR指标的趋势性特征对市场情绪的预测更有效。
3. 持仓量PCR择时检验
3.1. 持仓量PCR&持仓量增量PCR
类似的，我们提取历史上以日为频率的持仓量PCR数据和对应上证50指数期货主力合约（IH）的涨跌幅，通过设置PCR观察的时间窗口及分位数阈值，我们回测了不同参数下持仓量PCR数据和IH合约涨跌方向的关系。
综合而言，直接以持仓量PCR预测次日走势无论是胜率还是单次盈亏比都不尽如意，胜率普遍不超50%，单次盈亏比基本在1以下，可以视作无效的信号。我们在前文也已提到单日持仓PCR作为存量或无法提供有效的市场情绪指引。
为了能够避免持仓量PCR指标的存量特性，我们引入了持仓量增量指标：
持仓量增量PCR偏隔夜性质，我们假设此时套保功能大于投机功能，则相应的认为：当持仓量增量PCR较高时，认沽期权持仓的增幅更大，市场在建立股票多头头寸的同时，可能在用更多的认沽期权持仓做保护，即市场对于建立股票多头头寸的热情或较高。反之则多头热情寡然。
此时，我们将持仓量增量PCR视作市场情绪的正向指标，测试方法同前，最后得到的结论为：当时间窗口取3天以上时，胜率均值可以稳定在50%以上；且随着时间窗口的拉伸，胜率均值得到提升。这表明，持仓量增量PCR的择时效果需要参考较长的历史才有意义。当时间窗口取9天以上时，单次盈亏比稳定在1.1左右。
3.2. 持仓量增量PCR与成交量PCR的共振
由于成交量PCR与持仓量增量PCR从简单的统计结果看效果不甚理想，我们考虑将上述指标做成双指标共振形式。
上海证券交易所从2016年8月8日起，进一步调整了上证50ETF期权持仓限额管理（对所有合约账户按照权利仓持仓5千张、总持仓1万张，单日买入开仓限额为总持仓限额的2倍（最大不超过1万张）进行前端控制。）自从持仓限额放宽以来，期权成交更为活跃了，我们把2016年8月8日设为观察区间的首日，截止日设在2017年9月22日。
我们将开仓条件设置为需同时满足成交量PCR指标和持仓量增量指标的要求，我们发现，在这段时期模型共交易了51笔，胜率50.98%，盈亏比1.63，截止到期末，策略净值1.0413，最大回撤1.18%。该绩效表现对投资的指导意义较弱，故不多做讨论。
华宝证券研究报告
分析师 / 奕丽萍（执业证书编号：S0890515090001）
分析师 / 程靖斐（执业证书编号：S0890517060001）
