-----企业篇-----
1、开LADA的保定青年
1988年深秋午后，那时华北鲜有雾霾。路上车不多，一辆轿车正从北京驶回保定。一位24岁的年轻人，在油门的轰鸣声中，正驱使汽车向240km的极速逼近。他紧盯着前方，神情兴奋、冷峻。那一刻，时间仿佛凝固。
转速表在表盘的红色区域挣扎，发动机嘶吼，或许，只有贴地飞行才是归宿。然而，毫无征兆，汽车慢了下来，回到了安全车速。车上的人带着一丝笑意，车窗外风卷残云。这辆LADA轿车渐渐消失在了远方。
此时的魏建军，速度、激情、刚毅、坚定。不过他肯定不会想到，大概30年之后，他会执掌一家千亿市值公司，更不会想到，即使是这千亿市值，也是对于他的一种低估。
上图是俄罗斯的LADA轿车。冷战时期，菲亚特的技术，苏联计划经济的宠儿。
时间回到1983年，魏建军的父亲魏德义先生携全家从北京迁回保定。20年行伍生涯后，45岁的他，用4,000元的复员费开始打造太行集团。这一年，魏建军19岁，刚刚高中毕业。
在做了几年车工后，父亲的生意做大，魏建军帮着家里管理工厂。1990年，魏德义研发了第一台国产独立前桥，随后又研制了独立汽车悬挂，并获得国家“星火科技”二等奖。家族生意蒸蒸日上，是年，魏建军却揽下了一个濒临破产的改装车厂。
这个车厂是魏建军的叔叔魏得良创办的。一年前，魏得良车祸去世，政府接管工厂，但很快陷入了困境。无奈之下，政府开出优惠条件引人承包，魏建军揭下皇榜，开启一段未知的征程。
2、初试身手，嗅觉灵敏，身段灵活
承包后，魏建军干过一段时间的冷冻车、石油车和农用车，但都不理想。随后手工拼装轿车，那个时代，桑塔纳卖20万供不应求，长城的车价格便宜，业务一度发展不错。不过很快，国家要求清退无资质的工厂，长城的好日子昙花一现。
有准备的人总不缺机会。1995年，魏建军在美国、泰国考察后，发现皮卡这个车型。善于将产品和市场结合的魏建军，发现皮卡在国内很有市场，而当时的工厂又多是僵化国企，竞争很不充分。于是长城进军皮卡市场，经过3年打拼，1998年迪尔皮卡成为了全国的销量冠军。
不断试错，抓住机遇，突破聚焦，只争第一，这就是长城汽车的方法论。
上图是迪尔皮卡，在俄罗斯市场上很受欢迎，而长城也一度计划在俄罗斯投资建厂。
直到这时，长城汽车还是一家集体所有企业。由于魏建军出色的经营业绩，1998年开始，政府逐步向魏建军让渡了控股权，从而夯实了未来长城腾飞的基础。
3、决胜主战场
2003年长城在香港上市，魏建军开始走入公众视野。之后几年，长城进军轿车市场，也尝试生产客车，但最后都失败告终。倒是一直默默无闻的SUV，在2010年实现了大爆发。失之桑榆，收之东隅，看准方向的魏建军决定做减法，放下了“轿车梦”，聚焦SUV。
2011年长城回归A股。当年H6上市，和同样比亚迪S6正面交锋，打响了自主SUV占领市场的揭幕战。市场残酷拼杀，产品洗尽铅华，而同时被证明的还有长城汽车的营销能力。
说到长城的营销，91年进入长城汽车做销售的王凤英是标志性人物。这位主抓营销的公司总裁，为了某些决策，据说会和魏建军争得面红耳赤，简直和吵架无异。即使如此，两人默契搭档了十多年，王凤英说，信任和授权是团队稳定的原因。
长城按区域设经销商，禁止内部竞争，经销商由总部直接管理，与主机厂高度协同。值得一提的是，经销商的单店销量超过1300台，接近大众单店的1600台，自主品牌中最高水准。在多个场合，魏建军表达了对销售团队的认可。同时也有报告指出，长城汽车和经销商间的关系融洽，业内优秀。
产品上，长城一直以快速迭代著称。早在皮卡时代，长城“三个月一小变，一年一大变”，始终保持新鲜感。进入SUV时代后，长城车型的推出和更新速度达到了“饱和轰炸”的程度，在10-15万元SUV的区间，少有车企能与之抗衡。
不过，盛名之下也有隐忧。长城一直在研发中坚持“过度投入”，但由于管理层对科技不敏感，技术路线上缺乏前瞻性，所以在不断加码的新能源汽车政策下很是被动。CAFC（燃料消耗积分）从16年开始追溯考核，而长城16和17年都是首屈一指的负积分大户。
客观地看，国家推出双积分政策，目的是节能降耗，希望企业在节油技术和新能源上实现突破。对于企业，政府给压力，也会给出路，政策的细节会兼顾各自的实际情况。对于长城等“后进生”来说，在未来的新能源领域确实需要付出额外的努力，所幸这个问题暂时影响不大。
4、自省的人更幸运
在自主车企中，长城一直以强大的盈利能力著称，不少财务“砖家”由此怀疑长城的财务数字有水分。不过，随着持续上涨的业绩，各种质疑的声音逐渐消失。
回顾历史，我们发现，其实长城汽车也是幸运的弄潮儿，而且到目前为止，这股潮水还没有退去。
09年之前轿车市场高速增长，期间诞生了比亚迪F3这样的“现象级”车型。之后，轿车行业突然冷却，开始了“挤压式”的竞争。合资车企优势巨大，自主品牌轿车月销难以破万。
与之对比，SUV市场持续高速成长。2010年后长城聚焦全部资源于一点，在内外因素作用下，H6点燃了市场的聚变效应，一发不可收拾。
然而长城的SUV之路也不是一蹴而就的，在到达纪念碑前，长城一路还经历了不少“耻辱柱”。
上图是长城汽车园区中的一块石碑，名为“前车之鉴”，上书：
2002年，对客车行业经营特性分析不充分，盲目进入客车市场，导致客车经营项目失败；
2007年，因顾客价值识别不充分，导致精灵车型产品定位不准确，市场销量低，生命周期短；
2009年，因市场调研不充分，导致酷熊车型造型设计过于个性化，量产后市场表现不佳。
2009年，因技术研究院对K5新内饰设计评审不充分，导致项目重新设计。
持续公开的自我反省是长城文化的支柱，也正是这种文化，让长城能够在一次次的失败之后，抓住关键性的大成功。君子日三省乎己，能自省的企业运气都不会太差。
5、苛刻的制度，精益的管理
贴吧里流传了一句话：“长城要发展，基本靠罚款”。总部大门一个测速器，员工进入工厂如果没有做到“5秒7步”，罚款5,000。厂房内，工人如果不按地上白线行走，罚款500。食堂的饭没吃完，垃圾桶容量超过三分之二，办公桌物品未按标准摆放，总部电梯停在8、13和16楼之外的楼层，等等这些都要被罚款。
同样也是坊间传说。月黑风高夜，两辆小车角落里碰头，没人说话，只见一个纸袋从车窗递过来，而不远处，一个摄像头正在记录一切。第二天，在集团经营监察部的办公室，涉事员工因为受贿被移送司法。
“他们就好像空气一样，时刻跟在你的身边，你却不知道他们在哪里，一切违规的举动都在他们的掌控之中，我们工作的时候压力非常大”，一位员工如是说。
经营监察部在内部被员工戏称为“东厂”
然而这还只是长城管理的一部分。24页的长城企业文化手册，员工被要求背诵以随时接受检查。日后，一些跳槽的员工，因为对其中的内容信手拈来，成为其他公司的企业文化专家。
手册中，其中有几条这样写道：放过问题就是掩耳盗铃，做‘老好人’就是软性腐败。长城汽车要有狼兔精神，玩命提品质，疯狂抓执行。要具有狼一样敏锐的市场反应能力，有事事争先的主动进攻意识。同时具有兔子一样强烈的生存意识和危机意识，有机智灵活的快速反应能力。
据说，长城汽车每周上班六天，六天中还经常加班。魏建军本人也是工作狂人，早上七点多钟就去车间转悠，比员工来得还早。种种因素，让员工有一种“工作如打仗”的感觉，也让长城成为最能体现丰田“精益文化”的自主车企。
在长城的年报中，对自己的核心竞争力做了如下阐述：
1）公平公正的特色文化
2）业务聚焦，品类领先
3）强化质量文化，持久专注品质提升
4）垂直整合，产业集群
5）坚持研发过度投入
以上虽然全面，但我们认为对长城而言，最贴切的注解还是这句：疯狂抓执行，玩命提品质，每天进步一点点。
-----财务篇----
1、不惜代价，WEY你加薪
很长一段时间，大家评价长城汽车的盈利能力，总绕不开一个观点：保定作为三四线城市，地区平均工资低，因此员工可以接受较低的待遇，从而提升了长城的竞争能力。
事实如何？通过财报数据，我们发现确实很长一段时间，长城的平均工资处于行业的低位，但15年之后，情况悄然发生了转变。
近三年长城人均工资的年均增速是23%，，其中17年人均工资同比增幅达到了惊人的36.8%，在一众车企中处于第一阵营。
17年长城的人均工资相比处于中游水平，但这只是硬币的一面。
17年长城汽车的人均工资是保定平均水平的1.7倍，在各家车企中处于最高水平。而员工的满意度如何，很大程度上正是由此决定的。
上图是长城家园的设计图
企业的根本是人，苛刻的管理体制如果缺乏激励，最后输出也只能是零。毫无疑问，目前长城的待遇已经赶超同行，知行合一，大智若愚。
公司老板其实也希望给员工多些福利，但当这与利润相冲突时，没有决绝的魄力，断然难以成行。以长城为例，其薪酬政策上的调整，就将减少17年23亿的利润。
话说来，在保定，把工资控制在城市平均线超出一点点就够了，为何要拉到1.7倍这样的高位？先按下不表。插句题外话，丰田的高端品牌雷克萨斯主要在日本九州工厂生产，在那里，人们有一个观念是：人，才是豪华的根源。
上图是九州工厂车间的工位
2、盈利承压，利润去哪儿了？
2017年是长城汽车最好的时代，也是最坏的时代。最好的时代是因为，此时的长城拥有最强大的产品能力，而何为最坏？让我们看一下长城的盈利走势。
毛利率持续下滑，至17年Q3排名第三。
净利率下滑更加明显，和比亚迪并列倒数第二。
截至Q3，长城汽车17年净利润同比下降约60%，在收入同比持平的背景下，少了50个亿的利润，钱都去哪儿了？
经过推演，我们发现利润的下滑，一半是因为车型换代、产线切换带来的。剩下的，除了薪酬因素，研发上多花了4个亿，广告增加2个亿，还多出了1个亿的财务费用。
上图可以看出，哈弗H6由于新老换代的影响，老车型降价促销，新车型还在上量，整体销量较去年略有下降。其他主力车型，H2和风骏都同比上升。
随着时间的推移，车型换代的成本会逐渐消化，预测长城汽车未来的净利率会稳定到8%。虽然这个水平离其巅峰期的15%差距不小，但对于一家营收超千亿公司而言， 8个点的净利率，已经傲视群雄了。
得益于传祺SUV的出色表现，广汽自主在16年实现了盈利。
其实大部分的合资车厂剔除掉投资收益，净利润几乎是负数。上汽集团因为很大一部分利润来自其合资品牌的销售收入，而这些利润不会体现在投资收益中，所以这个指标对上汽不适用。
因为员工薪资水平提升和其他的管理开支，长城汽车未来利润率很难超过10%。但长远来看，这未必是一件坏事，提升员工满意度正是企业基业长青的保障。
3、财务“干净”，未来没有负担
关于会计数据可靠性的问题，巴菲特是这么说的：会计是一个存在着诸多不足，但又必不可少的工具，合理使用会计数据，可以获得杰出的商业价值。
让我们看看几家主要的整车厂，过去几年研发费用资本化率的表现。即，没有把当年的研发费用全部冲减利润，而是留在后续摊销。
上图是对标车企的研发资本化率，长城没有递延研发费用。
上图是对标车企历年除土地摊销之外的其他无形资产摊销支出，主要是前期开发技术的摊销。
可以看出，长城基本没有历史包袱，一直轻装上阵。我们再看看各车企在上下游的资金占用情况，这个指标最能反应企业在上下游的话语权。
上图金额等于各车企的（存货+各种应收+预付）-（各种应付应交+预收账款）
如果把应收票据纳入计算，你会发现，除了一哥上汽，长城对比其他合资车企，在上下游的资金占用中略高一些，维持在180亿的水平。相比其他自主品牌，这是一个很不错的成绩。
换一个角度看，长城对其上下游是温和的，没有借助自己的规模优势而压榨交易伙伴，以上几点都是一个企业经营稳健的体现。
-----未来篇-----
1、抓住SUV最后的红利
让我们回顾一下长城在17年前三个季度的业绩，其分车型的收入和毛利情况如下图：（推算结果，非精确数据）
可以看出高端SUV（WEY车型）贡献了一定收入，但由于投产初期，毛利贡献还很低，主要的利润来源还是以H6为代表的紧凑型SUV。
进入Q4，结合10月的实际产销数据，我们可以推断WEY车型全年将实现约100亿的收入，全年毛利率达8%，从而对全年的利润起到一定的贡献。但因为16年Q4的销量基数太高，17年全年的净利同比降幅仍将超过60%。
让我们对哈弗品牌做个预测。目前SUV行业的增速20%左右，未来预计增速放缓，但2020年前仍持续增长。16年自主品牌SUV销量占比超过58.6%，我们断言，两到三年内，国产SUV将全面打败合资SUV，自主品牌开始全面崛起。
哈弗车型未来销量和毛利率预测。对于后续新车型，在现有车型中合并考虑。
结合长城SUV车型的产品力，我们推定H6在18-20年月销量可以维持在5万辆，H2稳步上升至2万辆，而H7上升至1万辆。
在毛利方面，主力车型H6的毛利率会逐步回升到25%，其他车型维持不变。哈弗品牌在18-20年的毛利平均每年实现增长11.7%，稳住SUV第一的位置。
2、以WEY之名，撕下合资车企的遮羞布
目前国内豪华车占整体比重约8%，欧美成熟市场比例为20%，豪华车市场还有快速成长的空间，而这次自主品牌将有能力分到一块蛋糕。WEY正是为此而来，目标直指15-25万的SUV市场。
一般来讲，越是充分竞争的区间，前十名车型的销量占比会越低，并最后稳定在50%左右。目前，国内5-10万区间的SUV前十名市场占有率是40%，10-15万是66%，相比而言15-20万的占有率近80%，说明这块市场的竞争还不充分，潜力很大。
此外，15-20万区间段的销量只有其他区间销量的一半，市场扩容空间也很有想象力。
17年上半年，在这一价格区间销量前十的车型中，前四强的三席被日系占据。针对日系竞品的弱点：高速噪音大，内饰粗糙，钣金件薄等，WEY进行了针对性的设计，做到全面超越对手。
值得一提的是，以独立、客观、犀利著称的38号车评网，在评测中居然也认为WEY车型的舒适性已经达到50万以上豪华品牌的水准。
虽然机械性能上WEY还有一段的路要走，但卓越的舒适性和越级的安全配置是攻城略地最有力的武器。17年10月份VV7和VV5两款车已经稳定在8,000以上的销量，以往还没有任何自主品牌有过如此成绩。后续随着销售网点的完善，单一车型预计将突破1万辆的关口。
从来没有一个品牌像WEY这样惹人争议，即使说明书上已经说明“怠速不计油耗”，但由此引发网友“油耗造假”的质疑，从而给长城带来了巨大舆论压力。网上沸反盈天，但市场的信号却是理性的。目前4S店WEY的售价保持坚挺，只有500-1000元的优惠，说明市场前景不错。
上图为WEY品牌的4S店
承接前面提到的，长城汽车在17年大幅加薪，这对于长城汽车冲击高端市场意义重大。不断多先进的机器，多前卫的设计，多精致的用料，最后车还是由一线员工造出来的。雷克萨斯的九州工厂如此，WEY的徐水工厂也是如此。只有高满意度的员工才能打造出豪华的品质，这一点长城已经明了。
按照长城一贯的饱和轰炸策略，在VV5和VV7之间还会有VV6或其他车型的出现，未来至少有三款车会稳定月销万辆以上的水平，毛利率会逐步提升到22%的水平。
WEY车型未来的销量和毛利率预测
3、2020年，国际长城
如果一切进展顺利，2020年之后，长城将步入全新阶段，成为在国际上有影响力的SUV车企。预测21年-23年收入增速8%，24-26年增速5%， 之后维持3%。
通过期间费用的性态分析，我们认为长城汽车的附加税费和销售费用将随着收入同比例增长，管理费用在17年的基础上维持10%的增速，至22年开始稳定5%的增速，之后按2%永续增长。
由此推算长城未来十年的净利如上图，2025年实现接近200亿的净利润，达成《汽车产业中长期规划》提出的目标：2025年若干家中国汽车品牌企业产销量进入世界前十强，全球化布局。
-----价值篇-----
1、用数字说明，长城汽车的基本面成色到底如何？
根据CIN模型，我们评价长城汽车的基本面得分7.6分，各项指标得分列示如下：
简单点评：
1）业务前景7.4分：
因为SUV市场未来竞争者众多，吉利有Volvo加持，比亚迪有542技术在手，还有一众合资车企会绝地反击，长城的市场地位谈不上稳固。
2）经营质量7.1分：
因为长城17年的业绩出现大幅下滑。虽然并不影响其发展前景，真正优质的公司，不管面临多大的调整，利润总是能够稳步增长的。
3）资本回报7.0分：
由于汽车行业需要持续高强度的固定资产投资，降低了长城汽车创造现金和回报股东的能力。
7.6的得分对应4.82%的风险附加系数，加上5.4%的无风险利率，确定长城汽车的折现利率是10.2%。应该说，评价还是不错的。
2、面对眼前的黑暗，能否杀出个黎明？
基于净利的预测数，假设未来永续增长率3%，使用折现利率计算资金的现值，得出长城汽车的内在价值是1,891亿元。
每股的长期价值约为20.7元。以避免永久性损失为前提，设定40%的缓冲区间，可考虑价格为12.4元。11月13日的股价约为11.4元，已经低于上述价格。
需要提醒的是，去年Q4的净利基数大，预计17年同比净利将下降约63%。从18年的Q1开始，净利才会体现持续同比增加。
考虑长城一般是在3月下旬发上年的年报，4月下旬发一季度季报。如果，股价波动主要由业绩影响，那么长城在明年3月底或将出现一个股价低点，从4月份下旬开始进入上涨周期。
最后引用华泰证券的一张图来提示风险。我们可以看出，虽然长城股价经历了持续下跌，但目前在整体上看仍处于股价中上部。如果未来WEY车型销售不及预期，或者新H6的龙头地位被其他车企挑战，长城汽车的价值也势必出现较大波动。
17年净利同比下滑超过60%，但未来公司的价值却有可能翻番。眼下正是长城汽车黎明前的黑暗，未来是陷入昏沉，还是杀出个黎明，就看魏WEY的了。
