国金证券发表研报称，由于一线机场时刻稀缺以及民航局供给侧改革，我国民航业供给趋缓，需求中长期持续旺盛的背景下，市场环境有望向美国高景气度靠拢，带动民航业整体业绩向上。参照中美历史经验，业绩爆发将带动航空业股价进入上涨周期，景气度提升是其中的关键原因。我国航空业有望迎来一轮结构性繁荣周期。
2017年中美、中欧航线国际航权分配基本完毕后，预计明年国际干线运力投入将受到明显抑制，国际航线票价或将实现同比增长；同时由于民航局准点率新规，明年一线机场时刻资源更加稀缺，供给增速预计维持低位，干线航班仍有提价空间，国内优质航线和国际干线资源丰富的中国国航(00753)将最为受益，维持“买入”评级。
护城河宽阔，美国航空业盈利稳定
早在20世纪30年代，美国航空业处于有管制的寡头竞争状态，在长达几十年里，美国航空业一直受到民用航空局的严格管制，缺乏外部竞争，服务质量和票价都无法令消费者满意，放松管制成为大势所趋。为了通过适当竞争，提高民航业服务效率，美国航空业颁布了一系列法律放松管制。
放松管制使得美国航空公司数量增加，票价下降，服务质量与安全得到更有利的保障，但良好的效果并未长时间保持。虽然进入市场的航空公司数量急剧增加，激烈的自由竞争，却让各大航空公司追求规模效应。当时美国航空业过度竞争的局面，从低迷的客座率即可看出端倪。较低的客座率以及较高的运力供给，使得美国民航业盈利状况不佳。过度的竞争在80年代后期更加激烈。
进入90年代初，全球经济进入周期循环低谷，但美国航空业仍然处在加速扩张的过程中，成本高企，资金需求量大。加之美国对伊拉克发动战争，让原油均价有所抬升，美国航空业生存环境尤其严峻。1990至1992年的三年间，美国航空共亏损超过100亿美元。
行业低迷的背景下，众多小航空公司无法持续经营，逐渐退出民航市场，或者被兼并收购，规模效应优势逐渐显现。20世纪90年代，美国经济持续平稳增长，美国航空出行需求提升稳定。但是美国航空业的景气并没有延续，2001年互联网泡沫破灭后，美国航空业再次进入亏损周期，21世纪第一个十年，美国航空业就在低迷中度过。
不过21世纪前十年，美国航空业低迷的原因却有所差异。互联网经济泡沫破裂后的2001年至2003年，美国航空业需求整体低迷，是造成其经营困难的主要原因。2004年至2007年，航空需求表面上迎来反弹，2004年收入客英里同比增长11.7%，但航空公司亏损幅度却再次扩大。即使在油价不断上涨的背景下，航空公司也依旧通过价格战吸引客源。美国航空业恶性竞争再次凸显。
经过2008年的再次重创之后，美国航空业意料之外的开始缓慢复苏。仔细分析美国航空业为何重新进入高度景气周期，我们发现主要原因是美国航空业通过兼并重组，进入了寡头垄断竞争状态。
按收入客英里计算，2016年美国四大航空公司占比市场份额达到66%，美国航空业寡头垄断形成。排名第五的捷蓝航空(JetBlue)市场份额占比仅为6.5%，完全不能对四大航空公司构成威胁。
美国航空业除了表面上的寡头垄断特征外，四大航空公司背后的股东还具有高度的重叠性，使得美国民航业垄断特性更为严重。在通过兼并重组进入寡头垄断、并且拥有高度重叠股东的背景下，美国航空公司开始产生默契，压低供给，不再大幅波动，需求增速连续高于供给增速。整体客座率从20世纪末70%左右，逐步上升至2016年的83.4%。
另外，高度的垄断也使得航空公司不再需要通过压低票价提高市场份额，反而可以尝试在保证客座率的前提下，尽可能提高票价，获得最高的收益水平。
总结：回顾美国航空业发展的历史，政府的管制抑制了行业发展的活力，服务质量和票价都无法令消费者满意，放松管制成为大势所趋。在放松管制后，自由竞争促进行业快速发展。但随后航空公司开始追求规模效应，纷纷加大供给投入，并且通过价格战抢夺市场份额，过度竞争迫使大部分航空公司难逃破产或被兼并的命运。
在经历了长时间的兼并重组后，美国航空业自发形成了寡头垄断的局面。各大航司形成默契，压低供给，维持高客座率和票价，形成了阻挡新进入者的护城河，使得美国航空业进入了前所未有的景气周期。所以寡头垄断不再恶性竞争，供给受到抑制，成为美国航空公司业绩爆发的主要原因。
同为寡头垄断，我国航司景气度却无法维持
从美国的民航发展史中，我们可以发现民航业市场化程度很高，航空公司需要在不同的市场环境下，执行不同的运营策略，从而攫取最大化的利润。与此同时，民航业具有自然垄断属性，资本开支巨大，进入成本较高，但利润率较低;另外，由于民航还受航线空域、时刻等生产要素限制，市场容量无法无限制扩大，即使市场开放，也注定形成参与竞争企业数量较少的局面。美国民航在放松管制后，各大航司为了追求规模效应，最终形成了CR5大于70%的寡头垄断局面。
目前我国民航业同样处于寡头垄断的局面，但与美国不同的是，我国民航业形成寡头垄断的过程中政府引导的作用更为明显。
虽然2010年后四大航市场份额维持高位，但净利润却停滞不前。我国民航业市场结构与美国航空业相似，但经营结果却与其有所差异。究其原因，我国航空市场仍然在高速扩张阶段，为了争夺市场份额供给依然高速投入，抑制景气度提升，票价还大部分受到政府管制，另外汇率的扰动，使得国内四大航净利润无法呈现爆发式增长。
需求端：目前我国航空业需求保持高增长态势，2011年至2016年，民航旅客吞吐量复合增速达到13.1%。
对比中等收入偏上国家和高收入国家历史经验，中国有望在城镇化提速的过程中，在国民生活水平日益增长的背景下，旅游与出行热潮持续，航空业需求同样将维持高位。
供给端：与此同时，我国航空业供给也在高速增长，虽然已形成寡头垄断，但航司之间并未形成默契，引进飞机速度较快，对附有潜力航线运力高投放，并未充分享受高增长的需求带来的景气度提升。这是我国航空业净利润停滞不前的原因之一。
从三大航角度，现有机队共1921架，每年保持引进140架左右飞机的速度，预计至2019年，三大航将拥有总计2404架飞机。目前我国民航旅客周转量大约为美国的70%，但美国三大航机队规模达到3562架飞机，我国航司机队规模仍有待提高。根据三大航引进计划，未来三年仍将保持高速引进态势，在我国航空旅客需求维持的背景下，飞机引进预计长期维持高位。在飞机高速引进的背景下，我国航空可用座公里同样增长较快。
客座率：受益于高速增长的航空出行需求，虽然供给维持高位，但我国航空客座率依然稳步提升。2016年，我国民航整体客座率达到82.7%，相较2010年增长2.3pts。即使是在国际线高投入的2015年和2016年，出境游的爆发消化了大幅增长的运力供给，四大航客座率得以在近两年仍然维持高位。
我国航空业客座率相比美国，同样在近几年客座率稳步上升，为什么我国航司净利润无法实现高速增长呢?
收益水平：虽然我国航空业客座率走势，与美国航空市场近几年爆发时的客座率相近，但票价的差异拖累的我国航空公司业绩的增长。
国内方面，票价一直受到民航局管制，并没有充分反应市场供需状况。国际方面，由于近年供给力度加大，航司为维持客座率，需要进行降价吸引客源，导致我国航司国际航线票价同样一直呈下降趋势，相比2013年，三大航国际航线下滑约20%左右。不过伴随国际航权争夺渐尽，国际线供给增速回落，国际线收益水平下滑速度开始趋稳，有望在2018年重新录得同比增长。
汇率：我国航空业没有与美国航空业同时进入业绩爆发周期，还有一个重要原因是汇率的扰动。由于航空公司购买飞机和国外购买航油会产生大量美元负债，航空公司采购飞机时，主要通过美元结算，造成美元负债在总负债中占比较高。当存在美元净债务时，若人民币贬值，将产生汇兑损失，反之亦然，汇兑损益将对净利润产生重要影响。
总结：我国航空业并未在寡头垄断的市场结构下，迎来业绩的爆发，主要原因在于寡头公司仍在高投放争夺潜力市场，景气度无法保持，收益水平受到抑制，另外受到汇兑损失扰动。
客观条件差异，不同出行方式依赖度不同
美国航空需求在近期保持低位，还与美国对于航空出行依赖程度不高有关。虽然美国航空业进入景气周期，但美国以公路为主要出行方式。航空在三种基本的出行方式中，舒适、高效、快捷，但价格昂贵，居民一般是远距离出行才选择航空出行。并且无法实现门对门，在方便性上明显不足。与航空和铁路相比，公路出行优势明显。
美国旅客出行时，公路会成为最普遍的选择。2015年，美国公路旅客周转量占比全国总周转量达到87%，而航空出行仅占12%。
与美国不同的是，我国居民出行以铁路、公路为主，航空正在快速发展。我国经济迅猛发展，经济以城市和城市群为中心展开，客流的集中度上升，中短途出行的需求增多，机动灵活的公路出行正好满足这一需求，因此我国一直致力于构建完善的公路系统。
但我国国土辽阔，东西跨越5400km，南北相距5200km，面积居世界第三，这使得不同区域的中心城市平均距离较远，靠公路运输不能满足远距离客运的需求。
另外我国人均GDP仍然相对较低，难以负担航空业的高票价。同时我国人口规模大，人口密集度高，铁路客运容易形成规模经济效应，大大降低居民的出行成本，使得铁路客运相对于航空有一定的价格优势。
从安全、舒适、速度、价格等综合因素来看，铁路是大多数人长途旅行的主要交通方式，高速铁路的发展使铁路在500~1000km距离客运方面的优势将会愈发明显。
展望未来，随着我国国民经济的持续增长和城镇化水平的不断提高，出国游以及长距离出行，使得我国居民选择航空更为频繁，中国目前已成为全球第二大航空运输市场。不同于美国公路的一枝独秀，在我国铁路、公路、航空各自优势均可得到充分利用，出行结构呈现“三足鼎立”的趋势。2015年航空出行占比24%，随着我国与各国经济往来越来越密切，国民出国旅游数量越来越多，航空出行高速增长将会保持，未来的占比将会稳步提升。
景气度推动股价，业绩增长非最直接原因
我们观察了美国三大航相对于S&P500指数的收益情况，可以发现，三大航均在2013年以后获得了明显的超额收益，这与美国航空业形成寡头垄断，开始缩减运力投放的时间点相匹配，从此之后，三大航净利润扶摇直上，成就了美国航空板块依然强劲的上涨周期。这段时间，美国航空公司的经常性经营利润不断提升。
美国航空业盈利增长与股价上升时间重叠的情况，同样呈现在国内航空板块中。
我们发现2010年和2015年，我国航空板块经历的两次次超额收益，均与前期航空公司业绩的大幅上升基本吻合。
难道净利润的增长是航空股获得超额收益的最直接的原因吗?我们又观察了2017年上半年的航空业。这段时间内，航空板块同样获得了25%左右的超额收益。但是2017年上半年，由于油价同比大幅上升，各大航空公司净利润均有不同程度下滑。可以看出，净利润上涨并非是航空股获得超额收益的最直接基本面原因。
我们沿着美国航空业寡头垄断形成景气周期的思路，观察了我国2017年上半年航空公司收益水平情况，发现三大航收益水平同比均有止跌回升的趋势，景气度回暖明显，国际线下滑幅度同样收窄。并且控制运力供给、采取票价优先策略、试图提高票价收益水平的中国国航获得了最高的超额收益。2017年上半年，中国国航单位客公里收益整体、国内、国际分别同比1.4%、3.7%、-3.2%。
同时，我们将三大航的利润总额进行了还原，在出去燃油和汇兑的影响后，三大航的利润总额均有可观的增长，东方航空即使再进一步扣除处置东航物流的17.5亿元投资收益，利润总额同比仍增长8.4%。由此可见，行业以及自身景气程度才是影响股价超额收益更为直接的基本面原因。
我国民航供给侧开始产生抑制，一线市场景气度有望持续提升
目前我国一线枢纽机场时刻资源稀缺，流量增速低于行业整体。近年机场行业起降架次同比数据呈现下降趋势，2016年同比增长7.8%。对于一线城市的机场，时刻更加稀缺，当产能利用率达到高位后，起降架次增长更是低于机场全行业，北上广深机场2016年同比增速仅为4.5%。
民航局为了改变民航业服务质量，开始将准点率作为指导工作的优先标准。严控一线城市新增航线。冬春航季执行后，民航业日均航班计划量约14460班，同比增加约5.7%，预计一线城市机场新增航班增速将更慢。
国际航线同样面临供给趋缓的态势。国际航线在经历了2015~2015年的高成长后，中美、中欧航权基本已经分配完毕，同样未来新增航线较为困难。四大航国际航线ASK增速已经在2017年开始放缓。
未来虽然我国航司依然会保持高速引进飞机，但由于时刻与航权的限制，运力多会投放至二三线市场，在我国旅客航空出行需求维持高位的背景下，收益水平较高的一线和国际市场收益品质或将稳步提升，我国航司的业绩有望迎来向上周期。
时刻的稀缺以及民航局供给侧改革的实施，预计将促进我国民航业市场环境向美国靠拢，铁路、公路、航空各自优势将呈现“三足鼎立”的趋势，航空需求将持续旺盛。景气度向上，供需关系保持高位，我国民航业主营业绩或将追随美国迎来爆发增长。
市场环境的变化已经在航司三季度业绩上有所体现。若除去汇兑损益影响，中国国航和南方航空利润总额分别同比增长19.3%和12.2%，均超过了航司各自RPK的增长。这样的业绩在Q3国际油价同比增长超过10%的环境下，说明景气度的提升对于公司业绩将带来高增长。
推荐标的
在我国航空业市场环境向美国高景气度靠拢的过程中，我们首推中国国航。
2017年中美、中欧航线国际航权分配基本完毕后，预计明年国际干线运力投入将受到明显抑制，国际航线票价或将实现同比增长;同时由于民航局准点率新规，明年一线机场时刻资源更加稀缺，供给增速预计维持低位，干线航班仍有提价空间，国内优质航线和国际干线资源丰富的中国国航将最为受益。
另外，中国国航与其他兄弟公司采取不同的经营策略，坚定执行价格优先，并且取得了显著的效果。公司拥有在北京枢纽的绝对优势，航班份额将近40%，并且国际航线布局完备，深耕优质市场，票价收益管理形成的核心竞争力领先行业，收益品质明显高于兄弟公司，高景气度预计将继续推动国航主营业绩稳步提升。
预计公司2017-2019年归母净利润分别为99.5亿、110.9亿、126.2亿元，EPS分别为0.69/0.76/0.87元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下滑，油价和汇率波动较大，疾病爆发和恶劣天气等影响。（编辑：胡敏）
